La oferta pública de venta (IPO, por sus siglas en inglés) de Snapchat está llamada a ser una de las más grandes de los últimos años, pero también una de las más complicadas en el largo plazo por la situación que ha obligado a la compañía a hacerla pública. Con la presentación a la SEC (la entidad reguladora de los mercados estadounidenses), y la posterior publicación su informe financiero de oferta pública, las dudas sobre el momento y, sobre todo, de las circunstancias en las que la compañía ha solicitado su publicidad, se han acrecentado.

Lo cierto es que, aunque la salida a bolsa de LinkedIn ya arrojó algunas dudas acerca del modelo de este tipo de compañías de gran crecimiento, la tracción de la red social profesional sí que ha revelado, aún con la compra de Microsoft, que era sostenible en el tiempo y, desde luego, atractiva para los inversores por su valor único en el mercado. Al fin y al cabo, el modelo de negocio de LinkedIn ya contaba con un sistema de monetización solvente más allá de un ARPU (ingreso medio por usuario) basado en impresiones publicitarias, lo que eliminaba parte del riesgo latente en el futuro del modelo de ingresos.

No obstante, el S-1 Snapchat Snap Inc. (el documento de salida a bolsa) sí que arroja algunas dudas sobre el futuro de la compañía, por mucho que hayan sido especialmente honestos, concisos y detallados sobre el futuro de su modelo de negocio en el folleto presentado ante la SEC; muy por encima de otros S-1 de compañías de gran crecimiento basadas en Internet o en mobile.

Si echamos un vistazo en profundidad al S-1 (el documento de solicitud de OPV) presentado ante la SEC por Snap Inc., podemos encontrar algunos datos muy relevantes y muy curiosos que pueden servirnos si estamos pensando en eso de dar una oportunidad a Snapchat, añadiéndola a nuestra cartera de valores al momento de que se haga efectiva la oferta.

A camera company

Lo primero, que llama la atención, es el claim utilizado por Snap para la OPV: "Snap Inc. is a camera company" (Snap Inc. es una compañía de cámaras). Esto es especialmente relevante, y lo es porque la valoración (esperada) de 25 mil millones llevada a cabo por los inversores institucionales y las particularidades determinadas para Snap por los colocadores (Morgan Stanley y Goldman Sachs), se han determinado tomando a la compañía como social media company y no camera company de cara a formalizar una matriz de comparables para la valoración.

En este sentido, es una cuestión especialmente determinante desde el momento en el que el modelo de negocio actual de Snap está basado en vender anuncios a marcas, anunciantes y agencias para mostrárselos a los usuarios, al igual que hacen empresas de medios sociales como Facebook o Twitter. Si Snapchat alcanza los 25 mil millones esperados, significa que se estará pagando 62x las trailing sales (ventas pasadas, es un indicador que se utiliza para la valoración de aquellas compañías que tienen ingresos negativos) de Snap.

Si lo comparamos con otras redes, por seguir con el mismo ejemplo, estas tuvieron ~4x veces ventas para Twittter y ~12x veces ventas para Facebook. Si bien es cierto que Snap está en una etapa mucho más temprana que estas cuando se hicieron públicas, la disparidad sigue sin justificarse por las expectativas de un mayor nivel de crecimiento y tracción de Snapchat frente a las otras dos.

El hecho de que Snap se llame a sí misma una compañía de cámaras, puede entenderse en el contexto de que sus creadores quieren venderla como una compañía única con alta diferenciación, cuando realmente puede ser una compañía social más con algunas particularidades. Porque todos sabemos que es complicado venderte como una compañía que vende anuncios pero pierde 500 millones de dólares en los últimos años, pero al contrario hay más oportunidades.

Y no, Spectacles no genera la suficiente diferenciación ni volumen de negocio como para que en la salida a bolsa pase como camera company.

A grandes ingresos, grandes pérdidas

El S-1 de Snapchat contiene, como no podía ser de otra forma, todo el detalle de los números financieros de la compañía. Por primera vez tenemos acceso a los balances, las cuentas de pérdidas y ganancias, los fondos de maniobra, sueldos y salarios de sus directivos, inversiones en CAPEX, ARPU, reparto de participaciones, datos del mercado... lo que nos permite sacar algunos datos interesantes sobre la situación actual de Snapchat y poder realizar previsiones a corto plazo utilizando los históricos como base.

Aunque podemos entrar en todo el detalle que queramos, y sacar multitud de ratios financieros, lo cierto es un simple vistazo a algunos de los apuntes de su P&L,estado de flujos de efectivo y balance, ya nos dicen mucho sobre la salud de la compañía. Snap es una máquina de quemar caja: si analizamos las pérdidas para 2016 y nos fijamos en los datos, podemos determinar que Snapchat está quemando dinero a una relación de casi 7x veces con Twitter (una de sus comparables) cuando esta se hizo pública, pero solo está generando un 28% más de ingresos que Twitter en el mismo momento (317 millones de dólares en ingresos frente a 77 millones de pérdidas), además de que esta última tenía un EBITDA ajustado positivo en 2012, mientras que el de Snap está negativo.

Sobre los ingresos, pese a que Snap ha conseguido 346 millones de dólares en un año, también ha incrementado sus pérdidas en casi 140 millones de dólares. Y dados los riesgos implícitos a su modelo, no da la sensación de que se vaya a alcanzar el punto muerto en su P&L a corto plazo. Si echamos un vistazo al ARPU (el ingreso medio por usuario), de forma global Snapchat ingresó 1,05 dólares en el trimestre por usuario, 2,15 dólares en su mercado más rentable, Estados Unidos. Comparados con los de Facebook, el ingreso medio por usuario de la red social, para el mismo período que Snapchat, fue de 19,81 dólares para su mercado más rentable, Norteamérica, con una media de 4,83 de forma global. La poca madurez de Snapchat podría indicarnos que el ingreso medio por usuario es interesante y que todavía tiene recorrido, pero los costes de explotación limitan mucho la participación de los ingresos en las cuentas de Snap. El 98% de los ingresos de Snap en el año 2016, provienen de la publicidad.

En este sentido, el mayor problema que tiene Snapchat, si mantiene esos niveles de ingresos, son los costes de asociados a la actividad que ya tiene hipotecados: Snap gastaba hasta ahora poco más de 340 millones en la nube y ahora ha llegado a un acuerdo para gastar 2000 millones de dólares solo en Google Cloud para alojar el contenido de sus usuarios. Esos son 400 millones por ejercicio fiscal, casi lo mismo que Snapchat ingresó el año pasado. Y Snap depende, y mucho, del ancho de banda:

"Nuestros productos requieren gran capacidad de ancho de banda. No esperamos experimentar un gran crecimiento o retención de usuarios en aquellos países con poca penetración de smartphones, incluso si tienen buenas capacidades de ancho de banda" - Snap S-1.

Los costes de venta y la desaceleración de su crecimiento son su mayor problema para alcanzar rentabilidad a corto plazo si tenemos en cuenta que los costes crecen en mayor medida que los ingresos. Por ejemplo, Facebook tiene unos costes de infraestructura por usuario alrededor de dos y tres dólares, pero no tiene dependencia de terceras compañías que puedan afectar a este coste. Su propia infraestructura garantiza que Facebook pueda optimizar estos costes, mientras que Snapchat tiene una enorme dependencia de Google Cloud que puede afectar al futuro de su negocio, puesto que cualquier cambio menor en la estructura de costes (que Google suba el precio, por ejemplo) puede desestabilizar los flujos de caja de la compañía en un relación de casi dos a uno.

Además, el crecimiento de usuarios está desacelerándose. La competencia de Instagram pesa (y mucho) y, si observamos los datos, en los dos primeros trimestres de 2016, el crecimiento de usuarios diarios activos (DAUs) fue del 15% Q-o-Q (trimestre a trimestre) para el primero y 17% Q-o-Q para el segundo; unas métricas que han caído un 7% y 3% respectivamente. De hecho, el crecimiento de usuarios está plano para el agregado global en el último trimestre frente al anterior. Si Instagram ha conseguido en pocos meses frenar el crecimiento de Snap a corto plazo, ¿qué pasará a largo plazo? pivotar el modelo de negocio es complicado para Snapchat, y más siendo pública: sería un síntoma demasiado peligroso para los inversores y, realmente, ¿por qué correr el riesgo? Algunos analistas apuntan a que las prisas por hacerse pública, están relacionadas directamente con la presión sufrida por Instagram, pero la realidad tiene que ver con las necesidades de capital para mantener esa estructura de costes con un número limitado de ingresos por usuario.

Y es que el crecimiento de usuarios de Snap es importante para atraer a los anunciantes y, en consecuencia, mantener el nivel de ingresos. Tenemos que tener en cuenta que el 98% de los ingresos de la compañía proviene de la publicidad, con un demográfico de 18 a 34 años. Un grupo demográfico, por cierto, muy codiciado si tenemos en cuenta que los menores de 25 años se encuentran entre los más activos en Snapchat, visitando la aplicación de más de 20 veces al día y pasando más de 30 minutos al día en ella (de media). Esas son muchas impresiones al día para un usuario en el móvil y un caramelo para anunciantes. Pero no es suficiente por sí solo.

Demasiados riesgos para una compañía de cámaras

Aunque la compañía se autodenomina de cámaras, en el sustrato no es más que una compañía de social media que vende publicidad a sus usuarios, pero que a diferencia de otras es 100% móvil, y con unas particularidades muy específicas. Los riesgos por tanto, y que afectan directamente a las métricas anteriores, son determinantes para el desarrollo a largo plazo de su actividad, puesto que a día de hoy, la compañía tiene especial exposición, y además esta exposición es especialmente peligrosa para algunos riesgos a los que sus competidores son más o menos inmunes o, al menos, tienen músculo financiero para soportarlos.

Los riesgos que maneja Snap, comunicados a los inversores y que mayor impacto pueden tener en una cuenta de resultados, están recogidos en el S-1 de la SEC, pero básicamente:

  • Los usuarios de Snap utilizan cada vez más los productos de la competencia, además, el producto principal de la compañía es fácilmente imitable por los competidores y, por tanto, para dañar el crecimiento de usuarios y la base activa actual.

  • La compañía, en sus propias palabras, confirma que le afectaría de especial el hecho de que "no sean capaces de introducir nuevos productos o servicios", o los que incluyan sean mal recibidos por nuevos y actuales usuarios.

  • Existen dudas sobre de las implicaciones de la privacidad y la seguridad de sus productos.

  • Ha cambiado la forma en la que los usuarios perciben la calidad y utilidad de los productos de Snapchat.

  • Al no controlar el contenido de terceros, puede que los socios de Snap, que proporcionan contenido a Snapchat, no sean capaces de crear contenido atractivo, útil o relevante para retener a los usuarios.

  • Snap achaca la desaceleración de usuarios al pobre rendimiento de sus aplicaciones en sistemas operativos como Android y a la baja optimización de la misma en iOS. Los cambios en las estimaciones de los usuarios están contenidoas en la modificación del documentos S-1/A presentado ante la SEC.

  • Snap usa la nube de Google para la inmensa mayoría de su actividad: almacenamiento, ancho de banda y otros servicios. Cualquier interrupción o interferencia de Google Cloud afectaría negativamente a sus operaciones y podría dañar seriamente su negocio, como, por ejemplo, el aumento de los términos de fijación de precios, relaciones más favorables con uno o más de sus competidores...

  • Generan la casi totalidad de sus ingresos por publicidad (98%). El fracaso para atraer a nuevos anunciantes, la pérdida de los anunciantes o una reducción en la cantidad que estos gastan, podrían dañar seriamente las cuentas de Snapchat. Además, hay que tener en cuenta que cualquier restricción, ya sea por regulación o política o cualquier otra razón, en la capacidad de Snapchat para recopilar y divulgar datos de sus usuarios a sus anunciantes, podría suponer que sus ingresos publicitarios cayeran en picado por el abandono de esos anunciantes.

  • Además, afectarían directamente a sus ingresos publicitarios: una disminución en el número de diarios de usuarios activos, una disminución en la cantidad de tiempo dedicado, cambios en la demografía de los usuarios -que los haría menos atractivos para los anunciantes-, mayor evolución de la competencia o una caída en la percepción del anunciante sobre el valor de los productos de Snap. Y todo lo anterior se ha dado en los últimos dos trimestres.

  • Snap ha incurrido en pérdidas operativas en el pasado, espera incurrir en pérdidas en el futuro, y creen que nunca van a alcanzar rentabilidad operativa.

  • Sus costes están creciendo rápidamente, lo que podría perjudicar seriamente su negocio o, como ha sucedido el último año fiscal, aumentar sus pérdidas.

La manzana envenenada para sus accionistas

No obstante, dejando de lado números y riesgos, hay una cuestión especialmente curiosa en el S-1 de Snap en lo que se refiere a la relación con sus futuros accionistas. Por primera vez en la historia, los inversores de la OPV no tendrán opciones de voto.

No tenemos conocimiento de cualquier otra empresa que haya completado una oferta pública inicial sin derecho a voto en una bolsa de valores de Estados Unidos. Por ello no podemos predecir el impacto que tendrá en nuestra estructura de capital y el que tendrá sobre el control concentrado por nuestros fundadores sobre el precio de las acciones. Snap S-1

Es especialmente relevante que, por primera vez, no se vaya a dar a los accionistas públicos derecho a voto y que, además, se hayan creado diferentes tipos de acciones con distintos tipos de derechos a voto haciendo aumentar el poder de los fundadores sobre las votaciones relacionadas con la operativa estratégica. Es un movimiento similar al de Zynga, pero en su caso solo se limitó el poder de voto en función a un límite por acción, no se suprimieron directamente los derechos de voto de los nuevos accionistas.

Tal como está especificado en la OPV, la compañía tiene tres tipos de acciones: las que saldrán al mercado, las ordinarias de clase B con un voto por acción (en manos de algunos fondos) y las clase C, que serán las de los fundadores, repartidas entre Evan Spiegel, Robert Murphy, etc., que tienen derecho a 10 votos por acción. De forma que a ambas partes (tipo B y C) se les otorga, en palabras de la compañía, "la capacidad de controlar el resultado de todos los asuntos" que se envían a los accionistas para su aprobación. Casi nada

Todavía falta por determinar el porcentaje de voto tras la oferta pública, pero tal como está especificado, si los titulares de acciones tipo C son despedidos (los fundadores, vaya) aún tendrán un derecho a voto significativo; y si mueren, las acciones se reconvertirán y el otro co-fundador será capaz de ejercer control de voto sobre las acciones en circulación que, a día de hoy, se reparten de las siguiente forma:


Las dudas, por tanto, están más justificadas. ¿El problema? Snap necesita salir a bolsa porque el dinero se acaba. Que el objetivo real sea una estrategia de compra, es otro cantar.